国信证券：加息周期启动，银行投资机会在中期

国信银行王剑团队3月18日研报分析美联储缩表对银行业的影响。研报回顾历史上美联储货币紧缩的路径发现，美联储缩表使得银行超储率由26%回落至约10%，2019年信贷增速降至3.6%，较2015年下降2.8个百分点。研报提示，银行投资机会出现在加息中期，2015年12月首次加息后，2016年2月至2018年2月标普500银行指数涨幅为81.7%，大幅跑赢同期标普500指数的45.5%涨幅。

以下为研报正文内容：

美联储缩表在银行资产负债表上的直接体现：美联储持有国债到期不再投资，银行资产负债表变化分三种情况，一是财政部不发行新的债券，银行资产负债表则不变。二是财政部发行新的债券银行购买，银行资产规模不变，但准备金减少，国债增加。三是非银行机构购买，则资产端准备金减少，负债端存款减少。2017-2019年缩表期间财政部存款仅减少349亿美元，银行准备金则减少0.74万亿美元。

2013-2019年美联储货币紧缩路径回顾：Taper→首次加息→开启缩表→继续加息和缩表。2013年12月启动Taper，2014年10月正式退出QE。2015年12月首次加息，到2018年底合计加息九次，利率上调225bps。2017年6月公布缩表方案，10月正式启动缩表，2019年8月末美联储总资产规模降至3.76万亿美元，较2017年10月末下降了0.70万亿美元。

美联储紧缩周期银行股表现

2013年12月18日议息会议正式启动taper至2019年8月结束缩表，标普500银行指数涨幅为50.2%，同期标普500指数和纳斯达克指数涨幅分别为61.6%和95.6%。美联储加息到停止缩表阶段（2015/12/17-2019/8/31）标普500银行指数涨幅为30.0%，同期标普500指数和纳斯达克指数涨幅分别为43.3%和59.2%。美联储加息阶段（2015/12/17-2018/12/20）标普500银行指数涨幅为15.6%，同期标普500指数和纳斯达克指数涨幅分别为20.8%和30.5%。此轮美联储货币紧缩周期资本市场表现较好，标普500银行指数有明显的绝对收益，但略跑输标普500指数，且明显跑输纳斯达克指数。

标普500银行指数有绝对有超额收益的为2016年2月至2018年2月初。该阶段（2016/2/11-2018/2/1）标普500银行指数PB估值从0.80x提升至1.55x，股价涨幅为81.7%，同期标普500指数和纳斯达克指数涨幅分别为45.5%和59.9%，有明显的绝对收益和超额收益。可见银行的投资机会主要在加息周期的中期，前期加息对市场情绪冲击较大，加息到后期经济则基本已开始回落，因此银行股在加息前期和后期表现都不佳。

银行板块涨跌核心是经济

此前四轮美联储加息周期银行指数市场表现差异巨大，因此我们认为货币政策本身并不是决定银行板块资本市场表现的核心因素。宏观经济才是决定银行板块投资的核心逻辑，加息周期中银行资本市场表现主要取决于加息的背景和加息对经济的影响。

1999年至2000年加息周期下标普500银行指数下跌21.2%，主要是加息和互联网泡沫破灭对经济带来加大冲击。另外，1990年代美国银行业已经迎来一波大幅上涨，因此该轮加息周期中银行指数大幅回落。此轮加息的背景是美国经济在1990年代迎来繁荣周期，加上亚洲金融危机的冲击使得美国通胀水平持续上升。

同时，互联网泡沫持续膨胀，失业率持续下行降至低位，为防止经济过热，美联储1999年6月开始加息。此轮加息对经济冲击加大，叠加2000年3月互联网泡沫的破灭，2000年5月之后GDP急剧下滑，到2001年出现零增长。美国失业率持续快速上行，PMI指数和消费者信心指数都出现明显回落。另外，由于美国经济自1990年代进入繁荣周期，叠加1990年代美国银行业迎来了一波兼并收购潮，因此1990年代中后期银行板块指数大幅上涨（参考我们2020年7月外发报告《海外银行镜鉴系列：1990年代美国银行业的崛起》）。

2015-2018年加息周期中标普500银行指数上涨15.6%，并且在2016年2月至2018年2月大幅上涨81.7%，且明显跑赢大盘，主要是随着三轮量化宽松将美国经济进入企复苏周期，加息并没有抑制经济的强劲增长。2017 年特朗普政府推出了美国史上最大规模的减税政策，美国经济迎来一波强劲增长。该阶段美国失业率持续下行降至近30年来的低位，PMI指数和消费者信心指数持续上行。该轮美联储加息缩表之前，美联储已经维持了五年的扩表和零利率政策，三轮量化宽松将美国经济带入企复苏周期，加息并没有抑制经济的强劲增长。同时，受次贷危机冲击，前期标普500银行指数估值处在一个较低的水平。因此，该轮加息周期中银行指数表现优异，且在加息中期跑赢纳斯达克和标普500指数。

投资建议

我们在2021年10月的《十年回顾：宽信用阶段银行股表现》中明确，宏观经济是我国银行板块投资的核心变量，银行板块行情均启动于宽信用和宏观经济数据好转得到验证时。本文回顾了1990年代以来的四轮美联储货币紧缩周期银行板块的表现，同样得到宏观经济是美国银行业投资的核心逻辑。

我国银行板块后续是否有投资机会主要取决于宏观经济能否企稳复苏。自去年中央经济工作会议以来，稳增长政策持续加码，1-2月经济数据表现强劲，我国宏观经济的内生性持续加强。我们认为稳增长是今年全年的主基调，对于2022年的经济并不悲观，随着经济的企稳复苏银行板块也将迎来较好的投资机会，维持行业“超配”评级。

风险提示：若宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、经济下行导致不良贷款增加等。（编辑：Lea）

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